台股
2018-07-23
深入淺出-調整後股價淨值比評價(選股策略-1)
王敬勳
經理人兼共同創辦人

股價淨值比-選股策略

PBR(Price-Book Ratio) 股價淨值比 = 每股股價 / 每股淨值

 

每股價格 :

即股票在市場上交易的價格,由買賣雙方決定,

凡事都有價格,而股份的價格,就稱為股價,

在台灣股票市場,1000股算做1張,每股價格表彰的是「一股需要多少錢」,假設一股需要10元,那投資人在市場上買一張(1000股),就需要1000*10=10000元台幣。

 

每股淨值 :

淨值為一家公司的總資產扣除總負債後的價值,亦即帳面價值(Book Value),會計科目上又稱為股東權益 。

EX. 舉例來說,今天你有一間公司

「資產」表徵公司所擁有的一切資源,「負債」是公司對外的借款,今天你是這間公司的老闆(股東),近期公司經營不善,你想將公司賣掉或是申請破產,而不管是哪一種情況,你都會想知道公司現有資產,還清負債後還剩下多少價值,或者說,還清債務後,還能拿回多少錢,而這些錢我們稱之為股東權益,也叫做淨值。

每股淨值,則是把淨值除以公司發行的股數,表彰每一股股份所能代表的價值。

 

股價淨值比」PBR是基本面分析中,最常用來判斷股價合理性的指標,

一般常見的用法莫過於

 

  • 當股價淨值比低於1時,該公司股價有被低估的現象,進場買入
  • 當股價淨值比大於1時,該公司股價有被高估的現象,出場賣出

 

      當PBR數值低於1時,表示企業的每股淨值高於目前的股價,此邏輯在於我們假設淨值等於公司清算價值,甚至等於公司真實價值,於是乎用低於淨值的價位買入公司股票,在最差的狀況下若企業破產被清算也能拿回比股價更高的清算金額,且大多數的公司長期來說,股價最終都會往淨值趨近,也就是說價格終究會回歸其帳面價值,所以在低於淨值的情況下買進公司,我們將立於不敗之地。

 

 

 

以上邏輯看似正確,但卻犯了觀念上的錯誤,就是

【淨值本身與清算價值是兩回事,更不等於股票真實價值】

 

為什麼? 難道償還負債後,剩下的不是投資人能取回的清算價值嗎?

我們回到淨值公式本身

 

  • 淨值 = 股東權益
  • 股東權益 = 總資產 – 總負債

 

從財報的結構來看股東權益(淨值)是總資產扣除總負債後的剩餘價值,而總資產是由幾個主要大項目組成

 

  • 總資產= 流動資產+非流動資產
  • 流動資產: 現金、應收帳款和票據、存貨...等
  • 非流動資產: 長期投資、固定資產、無形資產…等

 

我們可以注意到除了流動資產中的現金以外,其餘的項目或多或少都有流動性的問題,什麼是流動性? 簡白一點就是轉變成現金的能力。

當你將帳面價值100萬的設備賣給其他公司時,對方是否會依照你的帳面價值購入?很顯然這個答案是否定的。

      資產價值大多與現實有一段落差,因為廠房設備會折舊,更別說是無形資產,比如商譽、專利、版權等非實物存在的資產,甚至連是否能帶來現金都是未知數 ; 那淨值對於投資人而言稱得上是清算價值嗎? 我想我們都知道答案了,能換到手的現金,或是能締造現金的資產,才稱得上剩餘價值。

 

那股價淨值比能否用來估價? 或是做擇股標準呢?

      部分人認為股價淨值比沒有參考價值,但我不那麼認為,指標是死的,但人腦是活的,是否有用,仍須視情況、方法而定,任何情況下,使用單一指標去做投資決策都是非常危險的,但我們能慢慢縮小範圍,找出更具上漲潛力的股票。

      股價淨值比評價法,在歷史的長河中,無論是學術驗證還是實務交易中,均發現眾多"低"股價淨值比的股票,其績效表現確實優於市場;以其為擇股標準所建立的投資組合,績效更顯著擊敗眾多策略(包含"高"股價淨值比)。

      站在數據分析的角度上,從眾多的"低"股價淨值比股票中,選出投資報酬率較高股票的機會確實較大,而且還高了不少 ; 投資沒有所謂的聖杯,任何策略都無法做到真正的面面俱到,金融世界裡有太多內外在因素會去影響一間公司、一檔股票的價值與價格。

      慶幸的是,投資的世界是存在容錯率的,針對我們無法控制的因素,唯一能做的就是事前預防,降低其所帶來的負面影響 ; 針對能掌握的因素,必須付諸專注與紀律,並且有系統有效率的去執行它,這樣就能確保在時間的長河中,我們能細細長留,且有著不錯的成績。

 

 

 

用改良的股價淨值比法,去建立一套有效的投資策略

首先必須對清算價值重新定義,不能直接用股東權益(淨值),而是用比較保守的方法去對剩餘價值重新評估,具體如下:

 

  • 股東權益= 資產 - 負債 - 非控制權益
  • 資產= 現金+ (流動資產 - 現金) + 非流動資產
  • 剩餘價值(嚴謹版)= 現金 + (流動資產 - 現金)*0.8 + (非流動資產-無形資產)*0.5 - 無形資產 - 非控制權益 - 負債
  • 剩餘價值(寬鬆版)= 流動資產+ 非流動資產-無形資產 - 非控制權益 - 負債

      當一間公司的無形資產與非流動資產比較多時,我們可以使用這套調整法來調整剩餘價值的數字,重點在於能兌換或帶來現金流量的資產才有價值,無法輕易兌換或帶來現金的資產,我們就要打折或扣除,所以我將無形資產給扣除,並且對現金以外的資產都打了折扣,但這邊要注意的一點是,有時候公司現金多並不是好事,非流動性資產多也不一定是壞事,如果對於剩餘價值計算過於嚴謹,反而適得其反,符合條件的公司寥寥無幾,被挑出來的公司空有現金卻沒有能產生營收的資產項目,所以更多時候,我用的是寬鬆版的計算方式。

而在某些情況下,無形資產可做為一間公司的護城河,但站在數據分析角度,由於無法準確量化它,所以針對難以評估的項目,予以扣除。

 

  • 調整後PBR = 每股價格/每股調整後淨值

 

 

什麼情況下適用股價淨值比?

      多數價值投資的評價方式,都是建立在獲利能力上的探討,比如本益比評價法(P/E),但面對獲利較為激烈、不穩定,甚至近期虧損的公司,就無法使用,盈餘變成負數,本益比不穩定,估出的合理價格也會不具參考價值。

 

       剩餘價值是個累積的概念,所以即便公司近期盈餘不穩定,也不影響其估價的適用性,因此我們認為,既然無法準確評估公司近期的獲利能力,那就假設一間暫時不賺錢的公司,其價值等於其剩餘價值。

 

       股票淨值比法相較其他評價方法,更適合用來評價景氣循環股,所謂景氣循環股,就是公司的獲利與景氣連動性很強。景氣好的時候,公司可能賺大錢;景氣不好時,卻可能賠大錢。

       什麼類股屬於景氣循環股? 一般來說,景氣循環股以原物料類股為主,如鋼鐵、塑化、紡織、橡膠、航運、地產、造紙、水泥、玻璃、食品等傳統產業,這些原物料相關的傳產股具有長週期景氣循環股的特性,另外還有像金融股這種資產以現金、債券、股票與房地產組成的企業,同時也會受到政策與環境的影響,同樣也適用股價淨值比評價法。

 

 

如何使用調整後股價淨值比(ADJ-PBR)進行評價?

首先我們要了解股價淨值比該如何使用,如何判別高低,一般常見的判別基準有以下:

 

  • 跟市場比
  • 跟自己比
  • 跟同業比
  • 絕對數值門檻(大於1、小於1)

 

       淨值是基於會計科目計算出來的數值,每間公司有著不同的會計差異,所以理論上股價淨值比不能用在不同公司的比較上,所以比起跟市場比、同業比,跟自己比或許更具參考價值 ; 絕對數值門檻的做法,理當也不適用,因為每一檔股票都會因為產業性質不同或是所屬階段不同,有著不一樣的倍數關係,比如成長股可能有較高的股價淨值比。

但遺憾的是,實務上如果這麼做,四種比較方法,所帶來的績效報酬天差地別。

作者依據持有期間、轉換方式、持有檔數與比較方式,讓電腦自動測試了不下千種的組合,所有結果都顯示:

  • 跟市場比 >  絕對數值門檻 > 跟同業比 > 跟自己比

       關於這樣的結果,可能的原因有幾種,首先從理倫基礎上,"跟自己比"來看,這只適用股價淨值比會來回波動的企業,但極少數企業的股價與淨值比,是呈現波浪狀的,大多時候是呈現一個趨勢或者相對平穩的走勢,很難真正意義上用此方法找到便宜的股票,除非發生一件撼動世界經濟的市場危機,一家公司的股價淨值比才會出現與自己歷史相差極大的情況,但如果金融危機來了,其實市場上幾乎所有股票都非常便宜。

      而"跟市場比",績效異常的傑出,這顯示公司與公司之間的股價與淨值比還是存在一定的粗略關係,低股價淨值比的公司在投資人眼裡,只要不是虧損到幾乎近破產的現象,還是能這些股票中撿到不少便宜貨 ; 而股價淨值比的低落,通常與產業景氣循環有關,只要不屬於衰退且未來毫無生機的產業,買進這些股票,在歷史長河中,確實能帶給投資人非常驚人的收益,但如果你拿產業平均去做比較,就等同於把產業因素給拿掉,還是相當難以找到符合條件的個股。

 

 

調整後股價淨值比(ADJ-PBR)評價法-我的實務做法

        完美的股票評價模型、絕對合理的價格自始就不存在,但我們可以用符合思考邏輯的方法,衡量出股價相對的「合理區間」,以下將介紹我所使用的方法 (參雜個人主觀條件)。

 

  • 最近調整後PBR  = 每股最新收盤價 ÷ 預估()調整後每股剩餘淨值
  • 由低至高排序-最近調整後PBR

     

      應用上,我會將股票分門別類,針對景氣循環股,我會用調整後股價淨值比(ADJ-PBR)評價法, 選入最低的前25名做為選股樣本,再加以分析。

      最後要提醒讀者,單一使用任何一種選股標準去投資,都是非常危險的,我也不會將「調整後股價淨值比(ADJ-PBR)評價法」視為投資決策的唯一準則,還需要視其他指標一同判斷,如果調整後股價淨值比低,是因為公司衰退,而非暫時被低估,那當然不具有投資價值。

網站內提供之數據資料、分析工具、網誌內容僅供使用者作為參考,實際數據以官方公佈資料為準。任何交易行為須自行判斷並承擔風險,本網站不負擔盈虧之法律責任。 歡迎分享本網站提供之資訊連結,如需轉載內容務必經由本公司同意。
更多作者文章
王敬勳 Lance Wang
經理人兼共同創辦人
10年市場投資經驗,兼顧實務與理論的量化投資者,擅長以數據科學化的方法,應用於投資的各個領域